发布时间：2026-07-05 点击：32次
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中信证券明明研究团队
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周二央行在常规公开市场操作中净回笼资金1200亿元，这是世界杯竞猜网站继周一净回笼600亿后连续第二天净回笼，两天合计通过常规公开市场操作净回笼1800亿元。货币政策非典型紧缩态下，“负债荒”，银行同业相互“去杠杆”，叠加恐慌情绪导致债市周二再度大跌。但当日晚些时候央行微博发布消息，为保持银行体系流动性合理充裕，结合近期MLF到期情况，人民银行12月6日对24家金融机构开展MLF操作共3390亿元，其中6个月1510亿元、1年期1880亿元，利率与上期持平，分别为2.85%、3.0%。综合常规公开市场操作和MLF操作看，周二全天资金收放情况由净回笼1200亿元转为净投放2190亿元，有望暂时扭转资金紧张局面，缓和市场恐慌情绪。带着对央行当前货币政策思路究竟为何的疑问，我们总结了今年以来央行的常规公开市场操作情况和MLF情况，具体如下：
8月后OMO呈现“锁短放长”特征，投放资金的综合加权期限和成本抬升推动去杠杆
从3月份最后一次降准至8月中旬，央行主要是通过公开市场的7天逆回购释放流动性，同时也会搭配MLF进行中长期资金投放。在此期间，从操作品种上看，在所有品种的资金投放中，7天逆回购占比高达80%。8月24日，央行继2月暂停后首次重启14天逆回购，其占比在随后月份逐渐扩大。9月13日，央行重启28天逆回购操作，这也是继今年2月以来首次重启。从量上来看，14天和28天逆回购取代的主要是7天逆回购，但并没有压缩较长期限的MLF在整体公开市场操作中的占比，10月、12月MLF的占比明显上升，因此8月以来的操作特征用“缩短放长”来概括可谓贴切（参见图1）。
从操作利率上看，今年以来7天、14天逆回购操作利率、3个月期MLF操作利率全年持平，28天逆回购操作利率从2月的2.60%降至9月后的2.55%，6个月期MLF从1月15日的3.25%降至1月21日的3.00%再降至2月之后的2.85%，1年期MLF从1月的3.25%降至2月后3.00%(参见图4)。尽管2月以来公开市场操作工具利率整体平稳，但在8月后“锁短放长”策略调整操作期限权重的作用下投放资金的综合加权成本呈明显抬升趋势（参见图2）。
今年以来，债券市场通过加杠杆方式进行资产负债期限错配以谋求更高收益的趋势明显，由此增加了市场风险。下半年以来，随着中央逐渐将“去杠杆、防风险”明确为经济政策新重心，包括央行在内的各决策和监管机构纷纷出台措施贯彻这一方针。央行虽然在量上总体维持了适度流动性，但在价上显示出了通过引导资金成本上行以推动去杠杆的用意。具体而言，机构一方面面对资产收益下降的现实，另一方面承受着负债成本上升的压力，两面夹击下主动去杠杆，最终导致市场整体杠杆水平降低。我们可以看到，从6月至今，公开市场操作综合加权利率不断上升，从6月的2.3%上升到了11月的2.43%，同时银行间资金成本也震荡上行(见图3)。
央行适时“补水”，精准调控流动性；去杠杆力度温和
从今年央行的流动性管理看，前十一个月公开市场操作中投放与回笼差不多相互抵消，但其中近三个月总体净投放。需要注意的是，9月、10月公开市场净投放的主要原因是流动性的周期化，碎片化，9、10月间中秋、国庆长假叠加导致资金面紧张，央行的净投放是适当“补水”，以弥补短期流动性不足。10月下旬又是企业缴税高峰，资金面再度紧张，央行再次充当“救火”的角色。另一方面，9月以来虽然央行表面放水，实际上放出的都是贵的钱，所以从整体上来看，钱多但是钱贵，资金面还是偏紧的。这也是我们一直强调的“非典型紧缩”的重要特征，货币政策整体稳健，量上不减但价上抬高，最终是要解决的是杠杆和风险。资金面并非十分紧张，而是中性偏紧，当资金严重不足时，央行会适当补充流动性，以解燃眉之急。这也符合“去杠杆、防风险”目标，杠杆一定要去，但是不会暴力地抽回市场上的资金，而是通过缓慢抬高价格引导机构主动降杠杆。
债市策略
本周以来债市大跌，说明央行“锁短放长”的货币政策以及控制信贷增速和银行委外的政策效果逐渐显现，债市在银行“负债荒”的环境下赎回基金引发债市踩踏现象，股市连续也两天下跌，市场情绪也十分不稳定。我们认为，接近年底资金面仍会呈现中性偏紧的状态，年终考核、跨年资金准备以及17年较早到来的春节都会促使机构产生融资需求。同时短期内央行的货币政策不会有大的变化，一方面继续抬高综合资金成本，拉长资金久期，另一方面适时出手维稳资金面，帮助填补缺口。在此背景下，预计债市短期可能继续调整，但随着MLF操作开启流动性供需动态再平衡，连续大跌也非理性选择，建议投资者保持谨慎防范风险的同时关注即将到来的美联储加息结果。
可转债点评
周二转债指数继续调整下跌，成交同时进一步放大。沪深两市则呈现震荡小幅下挫，转债个券溢价仍旧被压缩。同样昨日债券市场依旧处于调整阶段，在当前非典型紧缩周期中，“负债荒”到来，银行与非银间互相去杠杆的过程催生了债券市场的回调，转债市场一同备受冲击。但中长期看转债主要受正股走势影响，我们又对权益类市场走势持边际乐观态度，所以站在目前情况看转债存有一定的配置价值。另外值得关注的是，随着个券溢价压缩、价格下跌，潜在的吸筹机会可能正在出现。建议投资者密切关注市场情绪，待恐慌情绪缓解后可入场博弈。
风险提示：个券业绩不及预期。
债市动态
利率债
2016年12月6日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-0.84BP、-2.29BP、-3.49BP、66.13BP至2.22%、2.37%、3.50%、3.98%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-2.72BP、4.38BP、9.31BP、8.49BP至2.37%、2.67%、2.91%、3.12%。上证综指下跌0.16%至3199.65点，深证成指下跌0.04%至10779.77点，创业板指下跌1.01%至2122.26点。
12月6日，央行进行300亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%；200亿元14天期逆回购操作，中标利率持平于2.40%；100亿元28天期逆回购操作，中标利率持平于2.55%；1510亿元6月MLF投放，中标利率于2.85%；1510亿元1年期MLF投放，中标利率于3.0%。当日有900亿7天逆回购到期，800亿元14天逆回购到期，100亿元28天逆回购到期，当日央行净回笼600亿元。
【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-10月份金融数据中M0累计上升998亿元、财政存款累计增加15273亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。
（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元，其中期限隔夜5亿元，利率为2.75%；1个月4亿元，利率为3.6%。8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元，其中期限隔夜8亿元，利率为2.75%。9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元，其中期限隔夜1.06亿元，利率为2.75%；7天0.46亿元，利率为3.25%；1个月4亿元，利率为3.6%。10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元，其中期限隔夜2.12亿元，利率为2.75%；7天5亿元，利率为3.25%。截止10月末常备借贷便利余额为5亿元。）
可转债
12月06日转债市场。转债指数收于115.62点，下跌0.63%；平价指数收于87.13点，上涨0.11%。24支上市可交易转债除电气和汽模停牌外，1支上涨，21支下跌，其中航信（0.13%）上涨，洪涛（-3.13%）、顺昌（-1.92%）、江南（-1.57%）领跌。24支可转债正股除电气和汽模停牌外，14支上涨，8支下跌，其中以岭EB（3.28%）、皖新EB（2.01%）、广汽（0.95%）领涨，蓝标（-2.38%）、九州（-1.50%）、清控EB（-1.10%）领跌。
A股市场动态
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
具体分析详见2016年12月07日发布的《晨会20161207》报告
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